Altman Z-Score — Rischio di default

Cos'è

Nel 1968 il professor Edward Altman della NYU Stern pubblicò un modello statistico in grado di predire la probabilità di bancarotta di un'azienda manifatturiera quotata. Usò un'analisi discriminante multipla su un campione di aziende fallite e non fallite, e derivò una formula con 5 indici di bilancio pesati che produce un singolo punteggio: lo Z-Score.

Il modello è vecchio di 50+ anni, ma regge ancora bene perché è costruito su logiche fondamentali che non invecchiano: liquidità, redditività, efficienza operativa, struttura del capitale.

La formula

I 5 indici

| Indice | Formula | Significato | |---|---|---| | X1 | Capitale circolante / Totale attivo | Liquidità operativa | | X2 | Utili non distribuiti / Totale attivo | Storia di profittabilità cumulata | | X3 | EBIT / Totale attivo | Efficienza nel generare utili dagli asset | | X4 | Market cap / Totale passivo | Cuscino equity vs debito | | X5 | Ricavi / Totale attivo | Asset turnover |

I pesi (1.2, 1.4, 3.3, 0.6, 1.0) non sono scelti a mano — sono i coefficienti dell'analisi discriminante, tarati su dati empirici.

Le soglie

• Z > 2.99 → Solido: probabilità di default trascurabile nei 2 anni successivi
• 1.81 ≤ Z ≤ 2.99 → Zona grigia (precaria): situazione da monitorare
• Z < 1.81 → Critico: forte probabilità di distress finanziario

Come la calcola FV*

FV* prende tutti i 5 input dall'ultimo esercizio:

• Capitale circolante = totalCurrentAssets − totalCurrentLiabilities
• Totale attivo, passivo, ricavi, EBIT (operatingIncome): dall'income statement + balance sheet
• Utili non distribuiti (retainedEarnings): dal balance sheet
• Market cap: dal profilo FMP al momento del calcolo

Il pannello Z-Score sulla dashboard mostra:

• Il punteggio totale
• I 5 indici con i loro contributi pesati (X × peso)
• Una barra visuale con le 3 zone colorate

Come leggerla

Esempi indicativi:

• Big cap tech profittevoli: tipicamente Z > 3, spesso > 5
• Retailer maturi a margini bassi: Z tra 2 e 3
• Aziende in turnaround o high-leverage: Z < 1.81
• Bancarotte storiche (Enron, Lehman pre-crisi): Z scese sotto 1 con anni di anticipo

Un Z-Score basso non è una condanna ma un invito a guardare il bilancio con cura: potrebbe essere un settore a bassa rotazione degli asset (utilities) o un'azienda con debito specifico (LBO).

Limiti e precauzioni

• Non applicabile a settore finanziario: banche e assicurazioni hanno attivi dominati da crediti e polizze, i rapporti X1-X5 non hanno lo stesso significato. Lo stesso Altman pubblicò versioni dedicate per altri settori (Z'-Score per private, Z''-Score per emerging markets)
• Non applicabile a REIT: la struttura del capitale dei REIT (asset prevalentemente immobiliari) distorce X4 e X5
• Non predice il momento esatto del default, solo la probabilità a 12-24 mesi. Un Z critico nel 2024 può ancora rimbalzare nel 2025 se c'è un turnaround
• Sensibile a operazioni straordinarie: acquisizioni, buyback aggressivi, write-off possono stravolgere X2 e X4 per uno o due anni

In pratica

Lo Z-Score è un primo filtro di sicurezza: prima ancora di chiedersi «quanto vale», ci si chiede «è sana?». Un titolo con Z < 1.81 non va escluso a priori, ma richiede un'analisi del turnaround: ci sono i catalyst per uscire? Il management è credibile? Spesso le opportunità migliori stanno proprio nelle zone grigie — ma anche i buchi neri.

Regola pratica coerente con il value investing classico: non comprare nulla con Z < 1.81 senza aver scritto una tesi esplicita sul turnaround. Se non sai articolarla, stai cercando lotteria — ed è proprio lo scenario che Graham e Klarman invitano a evitare: speculare sul miracolo senza un margine di sicurezza esplicito.

Approfondimenti

• Altman E., Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy (Journal of Finance, 1968)
• Altman E., Hotchkiss E., Corporate Financial Distress and Bankruptcy (2006) — aggiornamento moderno